平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截(高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来jié)至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来ng>其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。