平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)：女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束trong>第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(n女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束éng)上升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束lt="下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注——兼评美国4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806868.png">

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。