来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的专题中没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的(de)创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融(róng)资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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