“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出(chū)现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分(fēn)房企(qǐ)出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年(n楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人ián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更低，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的(de)集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēn楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人g)榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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