《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处(chù)于一(yī)个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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