王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了(le)一个(gè)完美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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