主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次>月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本压(yā)力改善(军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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