《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的(de)新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数(shù)字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎ乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人n)业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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