主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对(du一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗ì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(rén一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗g)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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