核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回(huí)流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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