春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对　　王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他(tā)们(men)的(de)任务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策(cè)，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的(de)机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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