来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融资成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资(zī)产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗