文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价(武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数jià)下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资(zī武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数)平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财(cái)政预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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