核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需(唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥xū)要实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续(xù)流(liú)向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民(mín)新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期(qī)持续(xù)改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业(唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加(jiā)力。

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