《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性(81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程)新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值(zhí)投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资(zī)的中81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程(zhōng)间(jiān)状态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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