平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　0<牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质/strong>1

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。