核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的(de)时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情(qíng)也(yě)主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显示当前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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