平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。继一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年(nián)同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。已婚女性英文称呼，女性英文称呼>

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期(qī)已婚女性英文称呼，女性英文称呼均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济已婚女性英文称呼，女性英文称呼的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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