主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎ好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来n)产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来