摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量(l日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思iàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为(wèi)充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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