来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于(yú)低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。盱眙的邮编号码是多少啊rong>例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的(de)时(shí)候(hòu)。过(gu盱眙的邮编号码是多少啊ò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的(de)企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来(lái)的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。