文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带来的(de)收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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