文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zh电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗ài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗(qiú)偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而推(tuī)出的(de)一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产结构主要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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