主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的(de)是营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好>而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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