文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投平(píng)台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机(jī)会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收入(rù)不确(què)定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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