“现在的(de)房(fáng)地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到了(le)底部，再(zài)往下的(de)空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国(guó)资(zī)背景的(de)房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借(jiè)贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的(de)影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公司(sī)净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的(de)滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的(de)住(zhù)房规(guī)模越来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它(tā)们(men)分(fēn)别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺外，下(xià)游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的(de)服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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