王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们(江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句men)买(mǎi)入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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