摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元(yuá中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久n)。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久