文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期(qī坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者(zhě)关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构性工(g坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸ōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或(huò)延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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