王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不(bù)响地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口lt="【随笔】是(shì)谁(shuí)在买银(yín)行(xíng)股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口)资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。<兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口/p>

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