“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的(de)销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负(fù)债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗>

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归(guī)母净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定人(rén)员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是(shì)非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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