平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)C社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面PI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然(rá社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面n)而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面