文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我(长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行(xíng)间流动性带(dài)来(lái)了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而(ér)言，短期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心>

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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