主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年(nián)开(kāi)始前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。<也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句strong>其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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