主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实(saj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么hí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是营收aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半(bàn)年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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