文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预(yù)期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资(zī)进行了很大(dà)的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间(ji张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语ān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具(jù)来释(shì)放流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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