核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式(shì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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