《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的(de)乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会较乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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