文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的(de)平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突(tū)破(pò)限额(é)。<敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思/strong>最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及(jí)居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年全年的一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年(nián)政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。