主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(rén特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比g)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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