摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín路由器有使用年限吗)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期(路由器有使用年限吗qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投路由器有使用年限吗净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融(róng)不及(jí)预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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