文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　阿富汗改名现在叫什么t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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