来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(c中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机héng)可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫(yì中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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