核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利"【海通策略(lüè)】分歧：价值还是成长？（吴信坤(kūn)、刘颖(yǐng)、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数(shù)和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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