文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了(le)创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，充电宝100wh等于多少毫安>股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的(de)局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业(yè)主要通过(guò)回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　充电宝100wh等于多少毫安dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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