核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率和对(duì)经济的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观(guān)察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落(luò)，经济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济(jì)的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下(xià)达(dá)了次年(nián)的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部(bù)门(mén)的(de)转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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