“现在的(de)房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的(de)转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景(jǐng)的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率持续居(jū)高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发(fā)布(bù)公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多(duō)。美国(guó)过(guò)去的(de)数据(jù)充分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到(dào)期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这些(科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容xiē)固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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