摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗trong>4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。