王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时间唐山大地震和汶川大地震哪个严重(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银(yín)行股的(de)估(gū)值或(huò)盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的(de)机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情唐山大地震和汶川大地震哪个严重回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚唐山大地震和汶川大地震哪个严重好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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