《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用diē)幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来(lá水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用i)看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的(de)变化(huà)，不是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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